原标题：【国金轻工揭力团队】乐歌股份公司深度研究：多维驱动快速成长，人体工学蓝海领航

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  境内人体工学领航者：公司产品涵盖平板电视支架、显示器支架、升降桌/台以及桌边健身车等主要类别，以家居与办公为主要应用场景，通过自主品牌为核心、ODM/OEM并举的经营模式，在境内外利用线上线下渠道进行产品营销售卖。近年公司快速成长，2017年分别实现盈利收入/归母净利润7.48亿元/6,282.78万元，同比分别增长47.88%/4.57%； 2018前三季分别实现盈利收入/归母净利润6.82亿元/4,314.33万元，同比分别增长28.26%/-1.97%。

  人体工学市场处于黄金成长期。1）欧美发达国家队人体工学的重视由来已久，而且均有政府下属部门对人体工学产品在工作环境中普及的推动，对于普通工作产品的替代使其慢慢的变成为工作环境“必需品”。2）国内人体工学企业仍处成长期，头部企业市占率不足10%，未来有机会扩大品牌效应，进一步整合市场。3）办公场景将成为人体工学市场增长的突破口，升降工作台等产品直击“久坐办公”痛点，未来有望带动市场规模快速增长。

  紧跟大健康消费趋势，多维度驱动业绩成长。1）公司具备拥有高的附加价值的升降桌/台、桌边健身车等人体工学工作站类产品营销售卖增长强劲，1H2018取得营收2.35亿元，同比增长55.14%，在总收入中占比53.55%。未来伴随工作站类产品需求的持续放量与产能扩张，公司产品结构有望逐步优化。2）境外市场为公司的核心销售市场，贡献超过80%的收入。公司自2016年加强境外市场广告营销力度，使得境外市场成为保障增长的动力，1H2018境外市场取得营收3.69亿元，同比增长31.33%。随着自主品牌产品在境外市场的推广以及线上销售经营渠道的拓展，也使得公司能够享有更高的综合毛利率。3）1H2018取得内销收入6250.09万元，同比增长5.51%。公司在国内业务线上线下双向布局，线C直营模式降低经营成本，线B模式。另一方面国内大力推广自主品牌产品。

  境内外人体工学市场空间广阔，公司具备拥有较强的品牌影响力，产品结构优化带动收入业绩持续向好，线上线下各渠道加大营销力度，助力销售额保持增长。我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS分别为0.76/0.95/1.13元，给予公司2019年PE25X，对应目标价为23.7元，首次覆盖予以“增持”评级。

  全业务链覆盖，多种类产品逐鹿人体工学市场。企业成立于2002年3月，前身为宁波丽晶时代电子线缆有限公司，目前是境内人体工学行业的领军企业，形成了涵盖市场调查与研究、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务的完整业务链。公司以境外作为主要销售市场，主体围绕办公、家居两大场景，推出人体工学大屏支架与人体工学工作站系列新产品。随着乐歌品牌在境内外人体工学市场知名度不断的提高，公司有望持续保持高速成长。

  全业务链覆盖，多种类产品逐鹿人体工学市场。企业成立于2002年3月，前身为宁波丽晶时代电子线缆有限公司，目前是境内人体工学行业的领军企业，形成了涵盖市场调查与研究、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务的完整业务链。公司以境外作为主要销售市场，主体围绕办公、家居两大场景，推出人体工学大屏支架与人体工学工作站系列新产品。随着乐歌品牌在境内外人体工学市场知名度不断的提高，公司有望持续保持高速成长。

  股权结构集中，激励计划彰显增长信心。公司共同实际控制人为项乐宏、姜艺夫妇，直接或间接合计持有公司60.35%股份。2018年公司推出限制性股票激励计划，激励计划对象为公司中层管理人员及核心骨干人员共42人，获授的限制性股票共139.58万股，授予价格为14.6元/股，自激励计划授予完成后分三期解除限售，未达到解除限售条件的限制性股票由公司做回购注销。

  股权结构集中，激励计划彰显增长信心。公司共同实际控制人为项乐宏、姜艺夫妇，直接或间接合计持有公司60.35%股份。2018年公司推出限制性股票激励计划，激励计划对象为公司中层管理人员及核心骨干人员共42人，获授的限制性股票共139.58万股，授予价格为14.6元/股，自激励计划授予完成后分三期解除限售，未达到解除限售条件的限制性股票由公司做回购注销。

  营收持续快速地增长，利润增速放缓。2017年公司营业收入7.48亿元，同比增长53.29%，实现归母净利润6282.78万元，同比增长4.57%。2018年前三季度公司录得营收6.82亿元，同比增长28.26%，归母净利润4314.33万元，同比下降1.97%。近年来，一方面公司产品结构持续优化，其中附加值更高的人体工学工作站系列新产品在营收中占比从2017年的47.88%提升至2018年前三季度的53.81%；另一方面，公司产品在境外市场的销售仍为其主要营业收入来源，2018年前三季度这一比例达到83.87%，比2017年底提升1.97pct。

  公司暂处“高毛利、低净利”阶段。受产品主要原材料钢板、钢管、铝锭价格持续上涨影响，公司毛利率自2016年以来呈现下滑趋势，但通过优化产品结构与销售模式，毛利率依然维持在较高水准。另一方面，公司为拓展境内外市场而产生的广告宣传费用逐年上涨，在研发上的投入也随营收水涨船高，同时人民币兑美元的汇率波动影响出口业务盈利水平。综上当前公司整体呈现高毛利率，低净利率的特点。

  什么是人体工学？人体工学是通过研究人与环境的关系，使得生产器具、生活器具、工作环境、生活环境等与人体功能相适应的一门综合性学科。人体工学产品的目的是使工具的使用方式尽量适合人体的自然形态，从而最好能够降低使用工具造成的疲劳，提升工作效率。其应用领域广泛，包括办公用品、家具、服装、手工工具、装备、建筑、室内设计、交通工具以及太空设备等。

  人体工学在国外经历了不同的发展阶段。人体工学在国外诞生于19世纪末，其发展大概能分为四个阶段：1. 19世纪末至第一次世界大战：将泰勒有关手工具设计特点和作业效率的关系研究和吉尔布瑞斯倡导的实验心理学应用于生产实践；2. 第一次世界大战至第二次世界大战：战争期间应对工作疲劳，加强战时工作效率和有效作用；3. 第二次世界大战至20世纪60年代：人体工学主要解决如何使复杂的机器适应人，由此减少疲劳、人为错误，提升作业效率；4. 20世纪70年代至今：人体工学渗透到人类生活工作所有的领域，紧密联系自动化系统、人机信息交互及人工智能。人体工学在国外起步很早，而且发展至今已形成了很成熟的技术体系与应用广度。

  欧美国家的人体工学市场发展离不开政府有关部门的推动。人体工学技术之所以能够在欧美发达国家的生产工作中大范围的应用，一方面来源于欧美国家对于人体工作健康的重视，另一方面政府有关部门也在人体工学应用的普及道路上起到了重要的推手作用。

  美国：人体工学应用得到劳工部的支持。美国劳工部下属OSHA（OccupationalSafety and Health Administration，职业安全与健康管理局）长期关注因工作产生的肌肉骨骼疾患（MSDs），因此在利用人体工学的方式解决该问题上一直给予关注。经过历时10年的研究，OSHA在2000年发布结果，由于人体工学关注不足导致的劳工补偿占据了1/3，每年因此就需要花费150-200亿美元，这也促成了美国OSHA对人体工学产品强制使用规定的制定。尽管该规定在2001年被时任总统废止，但是之后OSHA依然通过为各行业发布指导意见等形式来解决与人体工学相关的职业健康问题。

  根据美国OSHA的要求，所有员工，尤其是包含办公室工作在内的高患MSDs岗位的员工应该对该岗位的工作环境进行人体工学环境的评估，其有效过程包括管理层支持、员工共同参与、教育训练、察觉缺陷、鼓励早期通报MSDs症状、落实改善方案控制危害、成效稽核。劳工部的支持客观上为办公室领域的人体工学产品应用提供了政府背书的需求保障，也使得办公室环境下的人体工学产品大面积应用。

  欧洲：欧盟下属部门针对工作环境制定一系列标准。早在上世纪90年代，欧共体就有保护使用显示屏的员工的指导意见，同时英国、葡萄牙和西班牙也分别在1992、1993和1997年对此进行国家层面的立法。在此基础之上，欧盟的工作安全与健康局（OSHA）也针对建立健康的工作环境制定了一系列标准。

  对于普通工作产品的替代使人体工学产品慢慢的变成为工作环境中的“必需品”。根据美国劳工部OSHA的调查显示，美国每年约有500万人患有腕管综合症，因此目前北美市场上正在逐渐采用人体工学设计的键盘以更符合肌肉的支撑与移动。这种替代效应也使得原来销往美国的键盘代工商开始制作不一样的形状尺寸的人体工学键盘，带动这种新型产品的市场规模迅速增加。事实上在欧美国家由政府有关部门主导的这种健康工作环境的营造，为人体工学产品去替代传统产品提供了合理性与正当性，在推升健康工作意识的同时也使得人体工学产品慢慢的变成为“必需品”而被市场所认可，从而引发专业制造商、大型连锁零售商在人体工学产品上的布局.

  境内整体有待进阶提升，部分企业脱颖而出。目前境内人体工学行业整体仍处于初级阶段。一方面，境内人体工学市场中大多为同质化严重、技术上的含金量较低的低端低价产品；另一方面，境内大多数公司的经营模式仍以OEM/ODM模式为主，市场竞争力较弱。而境内部分拥有自主品牌，产品质量突出、并具有一定设计研发能力的厂商则脱颖而出，最重要的包含乐歌股份、捷昌驱动，昆山泓杰，久正工学与宁波渠成。

  境内人体工学市场有待进一步整合。根据测算，2017年境内人体工学市场规模约为40亿元左右。由于目前境内人体工学头部企业均以境外为主要市场，境内业务收入相比来说较低，乐歌股份、泓杰股份、捷昌驱动、久正工学四家A股/新三板企业境内市场占有率占比不足10%。未来随着行业内部升级，具有品牌效应的头部企业有望进一步整合市场，扩大市场占有率，境内市场集中度可进一步提升。

  办公室场景慢慢的变成为欧美人体工学应用主流。目前在欧美发达国家，人体工学已经被应用在日常生活中的所有的领域，包括生产制造、医学治疗等等，而由于办公室雇员在整个办公室文化中地位的提升，雇主放权给雇员可以主动调整办公室环境以适应各自迥异的办公需求，这在近年来滋生了办公环境中人体工学工具、设备的应用需求，使得办公场景慢慢的变成为人体工学应用的主流。

  办公室环境中的人体工学应用主要包含以下品类：办公椅、办公桌面、输入设备（包含鼠标、键盘）、显示器支架、笔记本电脑支架、其他辅助设备。而由显示器、笔记本电脑支架衍生出了可调节升降办公台设备，便于多次调整办公姿势。由于此类产品能有效解决办公室白领久坐带来的健康问题，因此受到境内外市场越来越多的重视。

  久坐办公有害健康，白领群体最为严重。当前科学界几乎一致认为，不间断地久坐有害健康，久坐与脊柱病、肥胖、糖尿病等其他疾病显著增加有关。而白领是久坐一族的主要群体，根据《2016上海白领健康指数白皮书》显示，上海白领体检异常比例高达94.91%，其中颈椎、腰椎等脊柱病已成为“头号职业病”，伏案工作者的腰椎疾病整体发病率达15%，是非伏案工作人群的4-6倍，改变白领人群久坐的现状刻不容缓。

  升降桌/台类产品可解决久坐痛点。解决白领一族的久坐问题最直接的方法就是增加工作中站立时间的比例，而以升降桌/台为代表的人体工学产品可以轻松又有效实现这一目标。2015年英国拉夫堡大学发布的一篇研究报告显示，久坐办公室的志愿者在使用坐立两用可升降式办公桌后，有效增加了工作中站立时间的比例，同时减少了全天久坐的时长，促进了白领一族的工作方式向健康化方向改善。这一研究结果也为人体工学产品在办公场景的应用提供了理论基础。

  升降桌/台在国外办公室渗透率高，增长快。根据美国人力资源管理协会（Society for Human Resource Management，简称SHRM）在2017年发布的调研报告数据显示，参与调查的人力资源专员中有44%表示公司会提供或资助可升降工作台的使用，这一数字较2013年的13%有大幅增长。美国研究机构Credence Research发布的研究报告也指出，到2025年全球可升降办公台的市场规模将达到28亿美元，在2017-2025年内实现两位数的复合增长率。

  中国久坐一族人数多。我国拥有人数庞大的久坐办公群体。根据2018年1月CNNIC发布的第41次《中国互联网络发展状况统计报告》显示，截至2017年12月我国网民规模达到7.72亿人，其中党政机关事业单位一般职员、企业/公司的管理人员和一般职员占比合计达到17.5%。考虑到部分专业技术人员及自由职业者同样需要久坐工作，2017年以白领为代表的久坐一族人数超过1.5亿。

  公司产品结构调整，横纵双向拓展工作站系列产品。公司近年来持续深耕人体工学工作站系列产品，横向拓展了升降台、升降桌、桌边健身车等工艺复杂、技术含量较高的新产品，纵向升级了人体工学电脑支架等产品的设计和功能（如多屏电脑支架）。随着市场需求的增加，公司工作站系列产品的销量持续快速增长，2017年达到73万件/套，取得销售收入3.58亿元，同比增长169.62%。2018年上半年公司工作站产品销售持续向好，在总营收中的占比从2014年5.44%成长至2018年三季度末53.81%，贡献了公司超过一半的收入。

  工作站系列产品可享更高溢价。人体工学工作站系列产品目前正处于快速发展期。一方面此类产品更加契合健康办公的理念，同时升降台、升降桌、桌边健身车等高端新品附加的技术设计推高了产品附加值。因此公司工作站类产品能享受更高定价，且平均销售价格快速上涨，从2014年83.37元/件增长至2017年490.24元/件，CAGR达到91.60%。

  升降桌/台放量，成为公司营收增长发动机。如前所述，办公场景中的可升降桌台将成为人体工学行业的爆发点，公司的升降台、升降桌类产品于2016年面市后在境内外的销量迅速提升，仅2017年上半年的销量便达到8.19万套，超过2016年的总和（4.11万套）。其中升降台产品在2017年上半年取得销售收入8264.26万元，贡献了工作站系列新产品超过一半的营收。2018年上半年公司升降桌/台产品销售依旧保持高增速，其中升降台同比增长45.71%，升降桌同比增长505.61%，合计录得销售收入近1.53亿元，同比增长84.30%。未来市场对升降桌/台的需求有望持续放量，公司针对升降桌/台、桌边健身车的大单品战略将为公司业绩增长提供动力。

  境外市场是公司最主要的营收来源。境外市场一直以来都是公司主要的销售市场，贡献了公司80%左右的营收。公司近年来在境外一直加强宣传推广力度与销售渠道的拓展，使得境外收入保持着较快速度的增长，2018年前6月公司境外市场收入3.69亿元，同比增长31.33%。境外业务的持续迅速增加也是提振公司业绩的保障。

  公司在境外市场不断加强广告营销。公司的广告费用在2016年大幅上涨，主要原因为公司为大力开拓境外市场，增加了亚马逊平台的广告投放力度。另一方面，2017年上半年公司在亚马逊和Google平台的广告费占到全部广告费的55.12%，另外还有35.55%的广告费投放在境外航空杂志上。由此可见公司对于最主要收入来源的境外市场的重视，同时对于境外市场营销的大力投入也带来了公司境外收入的不断增长。

  公司由OEM/ODM代工向自主品牌转型。自2010年开始，公司逐渐摆脱OEM/ODM的生产模式，开始由“乐歌制造”向“乐歌品牌”转型。由于自主品牌产品的定价和毛利率要高于OEM/ODM模式，且自主品牌“乐歌Loctek”在境外销售中的比例不断提高，推动公司近年营业收入不断增长，且毛利率能够稳定在较高水平。

  线上线下渠道双向拓展。公司在境外的业务最开始以ODM模式为主，因此集中在线下渠道，客户包括家乐福、麦德龙、Hama GmbH＆CoKG（德国配件制造商）等；而伴随公司自主品牌的发展以及互联网电商的普及，2013年公司在境外市场拓展了Amazon、eBay等线上渠道。由于公司在境外线上渠道主要销售的是自主品牌的产品，因此境外线上毛利率高于线年加强了在境外市场的线年在境外的线上收入大比例提升。

  境外市场看北美，北美市场看美国。北美地区和欧洲地区一直都是公司境外最大的销售市场，而随着公司的线上业务和自主品牌销售在境外逐渐铺开，境外线上业务集中的北美市场在2016年底成为公司最大的境外市场。2017年上半年北美地区出售的收益占境外收入总额的53.63%，同时美国市场占据北美市场的80%左右，在公司全部境外业务中占比约40%。

  贸易战将透过境外销售影响企业综合毛利率。9月18日美国总统特朗普宣布对2000亿美元中国产品增加10% 关税，并于9月24日实施，同时2019年1月1日上升至25%关税。公司电脑升降台、智能升降桌、电脑架、大屏显示器支架产品也在该征税名录中。加征一定的关税将在价格端降低公司产品在美国市场的竞争力，为对冲关税影响企业将有必要采取降价手段从而影响企业的整体毛利率。目前美国市场占公司境外总销量的40%，尽管在12月的G20峰会上中美两国设定了3个月的谈判期限，但考虑到贸易战的不确定性，我们将对在10%和25%两种关税下对公司的综合毛利率影响进行测算。

  通过以上测算可见，在当前的境内外销售比例（境外销售约占80%）下，10%的关税将会使公司综合毛利率下降2.5pct，如果关税提升至25%则会使毛利率下降超过6.5pct。目前公司有计划通过扩大越南工厂对于美国市场的出口从而尽可能降低贸易战的影响，但是考虑到公司越南工厂产能有限，公司仍将受到贸易战影响，未来综合毛利率将会下降。

  线C模式发力电子商务平台。伴随公司成立自主品牌，公司在2010年布局国内线上渠道，主要销售自主品牌产品。公司在国内的线上销售主要是通过大型电子商务平台进行，包括天猫旗舰店、京东旗舰店等，根据不同平台经营特点，公司线C直营模式为主，分销模式为辅。M2C直营模式指公司作为产品制造商通过电子商务平台直接面向消费者，减少中间批发商、零售店等环节，有效把控包括市场调查与研究、产品企划、研发设计、供应链管理、生产制造、渠道建设、品牌营销和售后服务在内的全业务价值链，通过纵向一体化实现公司效益最大化，同时提升消费者购买及售后体验。

  线上分销模式指公司将产品销售给京东等分销商，并由分销商通过自身平台销售给最终消费者，并负责产品配送。公司目前在境内线上分销模式占比仍然较高，主要因为京东买断公司产品并通过京东自营销售的比例比较高，但M2C直营模式占比正缓慢提升中，由于直营模式的净利率要高于分销模式，M2C模式比例上升将有利于公司盈利边际上涨。

  国内线下渠道积极布局。公司在巩固提升线上业务的同时，也通过一系列经销商会议积极布局境内市场渠道，服务客户包括IT集成商、办公集成商、国内知名家电/电脑厂商等。公司在境内线下以销售自主品牌产品为主，同时也有少量采用双品牌或ODM的合作模式。另外为积极开拓境内线B的直营销售模式探索。未来国内线下渠道的拓展有望提高公司在国内市场的竞争力与销售业绩。

  公司于2010年开始做自主品牌建设，且在海外市场大力推进自主品牌宣传。现阶段来看，自主品牌产品收入在60%左右，为公司重要的收入与利润来源。我们大家都认为，目前公司自主品牌正处在快速成长阶段，盈利能力正逐步伴随规模扩大而增长。虽然中美贸易战阶段性暂缓，但仍有持续的可能，出口关税的增加势必降低公司自主品牌盈利能力。另一方面，伴随行业竞争加剧，自主品牌高毛利状态恐存在不可持续性。

  年产100万台显示器支架及35万台升降台（桌）项目预计建设期36个月，于2017年开建。假设2020年4季度开始，该项目投入试生产。2018-2020年，未预计该项目贡献收入。

  模具中心升级项目建设期36个月，于2017年4季度开建。项目全面达产后，可增加公司产品制造能力。假设2020年4季度开始，该项目逐步投入试生产。2018-2010年，未预计该项目贡献收入。

  年产100万台显示器支架及35万台升降台（桌）项目预计建设期36个月，于2017年开建。假设2020年4季度开始，该项目投入试生产。2018-2020年，未预计该项目贡献收入。

  模具中心升级项目建设期36个月，于2017年4季度开建。项目全面达产后，可增加公司产品制造能力。假设2020年4季度开始，该项目逐步投入试生产。2018-2010年，未预计该项目贡献收入。

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